Gdy człowiek patrzy na licznik długu publicznego Stanów Zjednoczonych, łatwo wpaść w odrętwienie. W monologu, który przeczytałem, punkt wyjścia jest właśnie taki: kwota rosnąca w okolice trzydziestu ośmiu bilionów dolarów wygląda jak abstrakcja, dopóki nie zacznie “zjadać” budżetu poprzez koszt obsługi, czyli odsetki od już wyemitowanych obligacji skarbowych.
W okolicach roku 2024 zmieniła się jakość problemu, bo płatności odsetkowe stały się jedną z największych pozycji wydatkowych, co typowo uruchamia klasyczny mechanizm spirali zadłużenia: nowy dług jest emitowany po to, aby finansować koszt starego długu, a to z kolei powiększa bazę, od której naliczane są przyszłe odsetki.
Warto zatrzymać się na chwilę przy tym, jak monolog porządkuje możliwe “wyjścia” z sytuacji. Padają trzy tradycyjne ścieżki redukcji ciężaru długu państwa: zaciskanie pasa, niewypłacalność oraz inflacyjne “roztopienie” realnej wartości zobowiązań.
Zaciskanie pasa, rozumiane jako gwałtowne podwyżki podatków i cięcia wydatków, jest w tej opowieści politycznie niewykonalne, bo znacząca część wydatków ma charakter obligatoryjny, a ich redukcja naruszałaby społeczne kontrakty zapisane w systemach świadczeń.
Jawna niewypłacalność jest przedstawiona jako wariant skrajny, bo obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych są fundamentem globalnego systemu finansowego. Pozostaje więc opcja, którą autor nazywa “miękką niewypłacalnością”: formalnie wszystko jest spłacane, ale w pieniądzu o mniejszej sile nabywczej niż w momencie zaciągania długu.
To w praktyce przerzuca koszt na posiadaczy oszczędności i instrumentów o stałym nominale, bo realna stopa zwrotu staje się ujemna, gdy stopa inflacji przewyższa nominalne oprocentowanie.
Najmocniejszym pojęciem, które monolog wprowadza jako “ramę” dla całej historii, jest dominacja fiskalna. Chodzi o sytuację, w której polityka pieniężna banku centralnego przestaje być w pełni autonomiczna, bo musi uwzględniać wypłacalność fiskalną rządu, a więc poziom odsetek, które budżet jest w stanie unieść.
W tej logice bank centralny nie może prowadzić antyinflacyjnej terapii szokowej, jeżeli konsekwencją byłby gwałtowny wzrost kosztu obsługi długu i konieczność jeszcze większej emisji obligacji. Autor monologu opisuje to jako odwrócenie relacji sił: nie bank centralny “dyscyplinuje” budżet, tylko budżet zaczyna dyktować ograniczenia bankowi centralnemu.
Trzy współczesne narzędzia, które mają sprawić, że proces będzie mniej widoczny społecznie:
Pierwszym jest stworzenie “uwięzionego nabywcy” długu, czyli popytu, który nie jest wyłącznie rynkową oceną ryzyka, tylko wynika z architektury regulacyjnej. Znane są przykłady regulacji, które mają premiować trzymanie obligacji skarbowych jako aktywów płynnych wysokiej jakości, czyli high-quality liquid assets, a także wymogów płynnościowych, takich jak wskaźnik pokrycia płynności, czyli liquidity coverage ratio.
Jeśli instytucje finansowe muszą utrzymywać określony profil aktywów, to popyt na obligacje może być częściowo “administracyjny”, a nie czysto ekonomiczny. W takim układzie oprocentowanie może być sztucznie tłumione, bo część kupujących nie ma realnej możliwości wyjścia z rynku bez konsekwencji nadzorczych.
Drugie narzędzie dotyczy miary inflacji. Metodologia wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych, czyli consumer price index, była z czasem modyfikowana tak, aby wynik częściej był niższy niż to, co gospodarstwa domowe intuicyjnie odczuwają w portfelu. Mechanizmem jest substytucja (jeżeli drożeje jedno dobro, koszyk zakłada przejście na tańszy substytut) oraz korekty hedoniczne (jeżeli produkt jest “lepszy jakościowo”, część wzrostu ceny interpretuje się jako wzrost jakości, nie jako inflację). Im niższa oficjalna inflacja, tym mniejsza indeksacja wydatków powiązanych z tym wskaźnikiem, w tym niektórych świadczeń i instrumentów chronionych przed inflacją.
Trzecie narzędzie to rola banku centralnego jako nabywcy ostatniej instancji, czyli sytuacja, w której gdy popyt zagraniczny lub prywatny na obligacje słabnie, bank centralny wchodzi poprzez luzowanie ilościowe, czyli quantitative easing, i kupuje papiery wartościowe za nowo wykreowaną płynność.
To mechanizm “spawania drukarki do budżetu”, bo zakup obligacji ma obniżać ich rentowność, a tym samym rachunek odsetkowy rządu, kosztem wzrostu podaży pieniądza i ryzyka inflacyjnego. Powoduje to inflację cen aktywów, czyli wzrostami na rynkach akcji i nieruchomości, które mogą tworzyć wrażenie bogacenia się społeczeństwa, choć siła nabywcza waluty w codziennych kategoriach spada.
Efekt Cantillona: kolejność, w jakiej nowy pieniądz trafia do gospodarki, ma znaczenie dystrybucyjne. Jeżeli kanałem transmisji jest sektor finansowy, to pierwszym beneficjentem bywają podmioty mające dostęp do taniego finansowania i rynków aktywów, a nie gospodarstwa domowe żyjące z wynagrodzeń.
Rosnące nierówności: posiadacze aktywów zyskują na inflacji cen aktywów, podczas gdy osoby utrzymujące się głównie z płac “doganiają” wzrost cen z opóźnieniem. Dług publiczny jest de facto spłacany poprzez realną erozję oszczędności klasy średniej, a bezpieczne strategie oszczędzania przestają działać, bo instrumenty o stałym nominale przegrywają z inflacją.
Central bank digital currency: przejście na pieniądz w pełni cyfrowy mogłoby zwiększyć możliwości prowadzenia polityki pieniężnej w sposób bezpośredni wobec obywateli, na przykład poprzez techniczne wdrażanie ujemnych stóp procentowych, ograniczeń użycia, a nawet terminów ważności środków.
Mechanizm realnej erozji długu poprzez ujemne realne stopy procentowe jest znany w historii i bywał stosowany, ale tempo i skuteczność takiej “likwidacji” zależą od tego, czy rynek obligacji akceptuje długotrwałe ujemne realne stopy, czy też wymusza wyższe nominalne oprocentowanie.
Innymi słowy, inflacja nie jest darmową gumką do mazania, jeśli inwestorzy zaczynają żądać premii inflacyjnej, a rząd musi rolować dług po coraz wyższych rentownościach.
Na koniec zostaje jeszcze jedna, trochę niewygodna myśl: system może dryfować w stronę ujemnych realnych stóp procentowych nie dlatego, że wszyscy się umówili, tylko dlatego, że alternatywy są politycznie drogie, a krótkoterminowa ulga wygrywa z długoterminową stabilnością.
